这封信是巴菲特通信中的经典，不仅因为伯克希尔当年取得了 44.4% 的惊人增长，更因为他系统性地总结了过去 25 年的经验与教训。
一、 核心财务概念
- 内在价值 vs. 账面价值：
- 账面价值是会计数字，内在价值是企业未来所有现金流的贴现。
- 巴菲特指出，伯克希尔的内在价值增长实际上超过了账面价值的增长。
- 透视盈余 (Look-through Earnings)：
- 巴菲特认为，不应只看报表上的分红，更应关注被投资公司（如可口可乐、GEICO）所留存的利润，因为这些钱由优秀的经理人运营，能创造更大的未来价值。
二、 投资与税收：复利的数学魅力
- “瑞普·凡·温克尔”投资风（睡美人式投资）：
- 案例对比：频繁买卖并交税，与长期持有并延迟交税，两者的最终收益差异惊人（在案例中差异高达 27 倍）。
- 结论：只要公司优秀，长期持有的巨大优势来自于“递延税款”相当于政府给你的无息贷款。
三、 零息债券与“金融炼金术”的批判
- 什么是零息债券：不付当前利息，折价发行，到期一次性还本付息。
- 巴菲特的警告：
- 许多垃圾债券发行者利用零息债券隐藏“无力偿债”的事实。
- 他严厉抨击 EBDIT（息税折旧摊销前利润）的概念，认为折旧是真实的支出，忽略它就是自欺欺人。
- 金句：当你听到投行大谈 EBITDA 或不要求现金流覆盖利息的资本结构时，赶紧捂紧你的钱包。
四、 过去 25 年的错误总结（最重要的部分）
巴菲特在这封信中非常坦诚地列举了他的失败经验：
- “雪茄蒂”投资法的终结：
- 以前喜欢买便宜的烂公司（像捡地上还能吸一口的雪茄头）。
- 教训：除非你是清算商，否则不要买烂生意。时间是好生意的朋友，是平庸生意的敌人。
- 骑师与马：
- 再好的经理人（骑师）也救不回一个经济环境恶劣的行业（烂马）。
- 习惯避免麻烦，而非解决麻烦：
- 寻找“一英尺高”能跨过去的障碍，而不是展示翻越“七英尺”围栏的能力。
- 制度性驱使 (Institutional Imperative)：
- 指企业内部盲目模仿同行、无意义扩张、为了花钱而投资的惯性。巴菲特对此高度警惕。
- 吮指错误（错过机会）：
- 最惨重的损失往往是那些“看懂了却没买”的优秀生意。
五、 伯克希尔的“圣徒”们
巴菲特在信中逐一夸奖了他旗下的“明星经理人”：
- Borsheim's (波仙珠宝)：艾克·弗里德曼（经营天才，价格极具竞争力）。
- See's Candies (喜诗糖果)：查克·哈金斯（品牌与质量的守护者）。
- 布法罗新闻报：斯坦·利普西（高渗透率与编辑质量的结合）。
- 斯科特·费泽集团：拉尔夫·谢伊（高效的资本管理）。